مليارات الدولارات من خيارات بيتكوين انتهت اليوم.. فما الذي انتقل فعليًا عند التسوية؟

انتهت اليوم، 25 سبتمبر، عقود الخيارات الفصلية على بيتكوين، وسط أرقام ضخمة لقيمة المراكز المفتوحة، إلا أن هذه الأرقام لا تعني بالضرورة انتقال مليارات الدولارات بين المتداولين عند التسوية.

وتشير بيانات جدول انتهاء العقود المنشور من منصة Deribit إلى أن العقود الفصلية لشهر سبتمبر تنتهي في الجمعة الأخيرة من الشهر عند الساعة 08:00 بالتوقيت العالمي. وتستخدم المنصة متوسطًا مرجحًا زمنيًا لسعر المؤشر بين 07:30 و08:00 UTC لتحديد سعر التسليم، وهو السعر الذي تُبنى عليه عملية التنفيذ والتسوية للعقود المؤهلة.

وبالتالي، فإن تقديرات قيمة المراكز المفتوحة قبل انتهاء العقود لا يمكن اعتبارها إيصالًا بالمبالغ التي جرى تحويلها عند التسوية.

16.1 مليار دولار.. رقم لا يمثل قيمة المدفوعات

أظهرت تقديرات منشورة في 23 سبتمبر أن إجمالي قيمة عقود خيارات بيتكوين وإيثريوم التي كانت تقترب من موعد الانتهاء بلغ نحو 18.1 مليار دولار، منها حوالي 16.1 مليار دولار مرتبطة ببيتكوين.

وكانت تقديرات سابقة في 15 سبتمبر قد أشارت إلى نحو 16.6 مليار دولار للعقود المجمعة.

لكن هذه الأرقام تمثل تقديرات للمراكز القائمة قبل انتهاء العقود، وليست قيمة العقود التي بقيت مفتوحة حتى لحظة التسوية، فضلًا عن أنها لا تمثل إجمالي النقد أو العملات التي انتقلت بين الرابحين والخاسرين.

وتتغير قيمة المراكز المفتوحة باستمرار مع فتح صفقات جديدة وإغلاق أخرى أو ترحيلها إلى آجال لاحقة، كما تتغير القيمة الدولارية للعقود المقومة بعملة بيتكوين مع تحرك سعر الأصل الأساسي.

ثلاثة أرقام مختلفة وراء عنوان "المليارات"

هناك ثلاثة مفاهيم منفصلة يجب التمييز بينها عند الحديث عن انتهاء خيارات بيتكوين:

الفائدة المفتوحة: إجمالي العقود القائمة قبل انتهاء الصلاحية.

قيمة التسوية الجوهرية: قيمة الخيارات التي انتهت داخل نطاق الربحية وفق سعر التسليم.

صافي ربح التداول: النتيجة النهائية بعد احتساب العلاوة المدفوعة أو المستلمة والتحوطات والصفقات الأخرى.

ولا تمثل هذه الأرقام الشيء نفسه، وقد تُسجل بعملات مختلفة.

فالخيار يمنح المشتري حقًا مرتبطًا بسعر تنفيذ محدد، بينما يتحمل البائع الالتزام المقابل. ويحقق خيار الشراء قيمة عند التسوية إذا تجاوز سعر بيتكوين سعر التنفيذ، في حين يستفيد خيار البيع عندما يكون السعر أقل من سعر التنفيذ.

لكن قيمة الفائدة المفتوحة لا تعني أن المبلغ نفسه سيتم دفعه عند انتهاء العقود.

قيمة العقود المفتوحة ليست قيمة الأرباح

بلغت قيمة مراكز بيتكوين المقدرة بـ16.1 مليار دولار قبل انتهاء العقود، لكنها لا تمثل قيمة العلاوات التي دفعها المتداولون عند فتح تلك المراكز.

فعلاوات الخيارات قد تكون جزءًا صغيرًا من القيمة الاسمية للعقد، وتتأثر بسعر التنفيذ ومدة العقد والتقلبات المتوقعة.

كما أن المشتري يخاطر عادة بالعلاوة التي دفعها، بينما قد يكون المركز القصير أمام مخاطر مختلفة تمامًا، وفقًا لنظام الهامش والتحوطات المستخدمة.

كما أن أي رقم مأخوذ من بيانات Deribit لا يشمل بالضرورة جميع عقود خيارات بيتكوين في السوق، بما في ذلك التداولات خارج المنصة أو مراكز الأسواق الأخرى والعقود الآجلة المستخدمة للتحوط.

لذلك، فإن تدقيق أي رقم يتطلب معرفة وقت تسجيل البيانات، والعملات المستخدمة، ونطاق العقود المشمولة وطريقة احتساب القيمة.

سعر الساعة 08:00 يحدد التسوية وليس حجم التداول

تحدد Deribit سعر التسليم باستخدام متوسط مرجح زمنيًا لمؤشر بيتكوين خلال الدقائق الثلاثين السابقة للساعة 08:00 UTC.

وهذا يعني أن آخر صفقة في السوق عند الساعة 08:00 ليست بالضرورة سعر التسوية.

فعلى سبيل المثال، إذا كان سعر التسليم الافتراضي لبيتكوين 85 ألف دولار، فإن خيار شراء بسعر تنفيذ 80 ألف دولار يمتلك قيمة جوهرية تبلغ 5 آلاف دولار لكل وحدة بيتكوين قبل احتساب العلاوة وتحويل العملة وفق شروط العقد.

في المقابل، فإن خيار شراء بسعر تنفيذ 90 ألف دولار لن تكون له قيمة جوهرية عند ذلك السعر، بينما سيكون لخيار بيع بسعر تنفيذ 90 ألف دولار قيمة جوهرية تبلغ 5 آلاف دولار.

وهذا المثال افتراضي ولا يمثل سعر التسليم الفعلي لعقود 25 سبتمبر.

وتوضح هذه الحالة الفرق بين القيمة الاسمية للعقد والقيمة الفعلية التي تتم تسويتها. فإذا دفع المتداول 6 آلاف دولار مقابل خيار شراء قيمته عند التسوية 5 آلاف دولار، فإنه لا يكون قد حقق ربحًا، رغم أن الخيار انتهى داخل نطاق الربحية.

بيتكوين وUSDC.. تسوية الخيارات تختلف حسب نوع العقد

لا تُسوى جميع خيارات بيتكوين بالطريقة نفسها.

وتوضح مواصفات خيارات بيتكوين العكسية لدى Deribit أن بعض العقود تتم تسويتها بعملة BTC، بحيث تُضاف أو تُخصم القيمة من رصيد الحساب بالبيتكوين.

أما خيارات بيتكوين الخطية المقومة بـUSDC فلها آلية مختلفة، إذ ترتبط بمنتج آجل وتتم التسوية النهائية باستخدام USDC وفق شروط المنتج.

وبالتالي، فإن القول إن "خيارات بيتكوين دفعت مليارات الدولارات من البيتكوين" سيكون تبسيطًا غير دقيق.

فالتسوية قد تؤدي إلى قيد رصيد بالبيتكوين أو USDC داخل حسابات المتداولين، وليس بالضرورة إلى تحويل بنكي أو عملية شراء مباشرة للبيتكوين في السوق الفورية.

"ماكس بين" ليس فاتورة التسوية

غالبًا ما تظهر خلال فترات انتهاء الخيارات عبارة "Max Pain"، أو سعر الألم الأقصى، وهو السعر الذي تكون عنده القيمة الإجمالية النظرية للخيارات المفتوحة في أدنى مستوياتها وفق مجموعة محددة من الافتراضات.

لكن هذا السعر لا يحدد سعر التسوية الفعلي، ولا يمثل قيمة الأموال التي انتقلت بين المتداولين.

كما أن المراكز المفتوحة عند سعر تنفيذ معين قد تكون جزءًا من استراتيجيات أكثر تعقيدًا تشمل خيارات أخرى أو عقودًا آجلة أو مراكز في السوق الفورية.

لذلك، فإن القول إن "سعر ماكس بين دفع بيتكوين نحو مستوى معين" يحتاج إلى أدلة على تحركات التحوط ومراكز صناع السوق، وليس مجرد الاستناد إلى توزيع الفائدة المفتوحة.

الصفقة والتحوط والتسوية.. ثلاثة أحداث مختلفة

من المهم الفصل بين ثلاثة أنواع من التدفقات:

أولًا: تداول الخيار:

يشتري المتداول خيارًا أو يبيعه مقابل علاوة، وقد يغلق مركزه قبل موعد الانتهاء.

ثانيًا: التسوية:

عند انتهاء العقد، تحسب المنصة القيمة وفق سعر التسليم وتضيف أو تخصم القيمة المستحقة من حسابات الأطراف.

ثالثًا: التحوط:

قد يشتري صانع السوق بيتكوين أو عقودًا آجلة للتحوط من مركزه في الخيارات. ويمكنه بيع هذه الأصول لاحقًا أو الاحتفاظ بها لتغطية مراكز أخرى.

ولهذا السبب، فإن أي ارتفاع أو انخفاض في سعر بيتكوين قرب موعد انتهاء الخيارات لا يثبت وحده أن التحوطات المرتبطة بالخيارات كانت السبب المباشر وراء الحركة.

ماذا حدث فعليًا عند انتهاء العقود؟

الإجابة الأكثر دقة هي أن انتهاء العقود أدى إلى إغلاق الحقوق والالتزامات المرتبطة بالخيارات المنتهية، وتسوية المراكز المؤهلة وفق شروط كل عقد.

لكن قيمة المراكز البالغة 16.1 مليار دولار لا تعني أن هذا المبلغ انتقل من طرف إلى آخر.

فبعض الخيارات انتهى دون قيمة جوهرية، بينما حصلت الخيارات الرابحة على أرصدة وفق آلية التسوية الخاصة بها. أما العلاوات المدفوعة والتحوطات والأرباح والخسائر الناتجة عنها فهي معاملات منفصلة حدثت في أوقات مختلفة.

وبحسب المعلومات المتاحة عند إعداد هذا التقرير في 25 سبتمبر، لا يوجد رقم إجمالي مستقل وموثق يوضح قيمة جميع المدفوعات الفعلية التي تمت عند تسوية عقود بيتكوين المنتهية عند الساعة 08:00 UTC.

ما البيانات المطلوبة لمعرفة حجم التسوية الحقيقي؟

لإجراء حساب دقيق، يحتاج المحلل إلى:

سعر التسليم النهائي لبيتكوين الذي نشرته Deribit.

لقطة زمنية للمراكز المفتوحة مباشرة قبل انتهاء العقود.

توزيع المراكز حسب سعر التنفيذ ونوع الخيار.

حجم كل عقد وعملته.

عملة التسوية لكل منتج.

تطبيق معادلة الدفع الخاصة بكل عقد.

فصل إجمالي التسويات المقومة بـBTC عن تلك المقومة بـUSDC.

وحتى بعد ذلك، فإن الناتج سيكون تقديرًا لقيمة التسوية الإجمالية، وليس إجمالي أرباح المتداولين.

فمعرفة الأرباح الحقيقية تتطلب أيضًا معرفة العلاوات التي دُفعت والرسوم والتحوطات والمراكز المقابلة.

انتهاء العقود لا يعني انتقال مليارات الدولارات

تُظهر عملية انتهاء الخيارات الفصلية أن الرقم الضخم المتداول في عناوين الأخبار يقيس حجم المراكز القائمة، وليس بالضرورة الأموال التي تغيرت ملكيتها عند التسوية.

فالـ16.1 مليار دولار تمثل مقياسًا لحجم التعرض الاسمي قبل انتهاء العقود، لكنها لا تخبرنا وحدها بحجم المدفوعات الفعلية، أو عدد البيتكوين الذي انتقل بين الحسابات، أو من حقق أرباحًا صافية.

والسؤال الأهم بعد انتهاء العقود ليس فقط "كم بلغت قيمة الخيارات؟"، بل كم بلغت قيمة التسوية الفعلية، وبأي عملة، وأي نسبة من المراكز انتهت داخل نطاق الربحية؟

ومن دون بيانات التسوية النهائية وتوزيع المراكز حسب أسعار التنفيذ، فإن تحويل رقم الفائدة المفتوحة إلى رقم محدد للأموال التي "تغيرت أيديها" سيكون استنتاجًا غير مدعوم بالبيانات.