خطة NYSE لطرح الأسهم المُرمّزة تفتح ملف السيطرة على التداول عبر البلوكشين

اتفاقية بين بورصة نيويورك وBlockchain.com تمهّد لإتاحة الأسهم الأمريكية المُرمّزة لمستخدمي العملات الرقمية، لكن أسئلة الملكية والحفظ وحقوق التصويت والتداول لا تزال دون إجابات نهائية.

تتجه بورصة نيويورك (NYSE) إلى توسيع نطاق تداول الأصول التقليدية على البلوكشين، بعدما وقّعت مذكرة تفاهم مع Blockchain.com لاستكشاف إتاحة الأسهم الأمريكية وصناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) المُرمّزة لمستخدمي المنصة حول العالم.

ووفق الاتفاق المعلن في 23 سبتمبر، ستتم إتاحة هذه الأصول المحتملة عبر نظام التداول البديل الرقمي (ATS) الذي تخطط NYSE لإطلاقه، وذلك بعد الحصول على الموافقات التنظيمية اللازمة.

لكن الاتفاق لا يمثل إطلاقًا فعليًا لتداول الأسهم المُرمّزة، كما أنه لا يعني أن أكثر من 44 مليون حساب مؤكد لدى Blockchain.com أصبح بإمكانه تداول الأسهم الأمريكية عبر البلوكشين.

NYSE وBlockchain.com تمهّدان لسوق أسهم يعمل على مدار الساعة

تعمل NYSE على تطوير سوق رقمي يمكن أن يتيح التداول على مدار 24 ساعة، مع تسوية المعاملات على البلوكشين، بينما توفر Blockchain.com قاعدة مستخدمين كبيرة معتادة على التعامل مع الأصول الرقمية.

ومع ذلك، لم تكشف الاتفاقية حتى الآن عن سلسلة الحفظ النهائية التي ستُستخدم لكل سهم، أو عن المستخدمين المؤهلين للتداول، أو الشروط التي يمكن بموجبها تحويل الرمز الرقمي مرة أخرى إلى حيازة تقليدية.

وتكتسب هذه التفاصيل أهمية كبيرة لأنها تحدد طبيعة الأصل الذي يملكه المستثمر فعليًا.

فالرمز الرقمي قد يمثل السهم نفسه والمسجل ضمن سجل مساهمي الشركة، أو قد يمثل حقًا في سهم محفوظ لدى وسيط أو أمين حفظ، أو قد يكون مجرد عقد يتتبع سعر السهم دون أن يمنح حامله ملكية فعلية فيه.

وقد تحمل المنتجات الثلاثة اسم السهم نفسه على شاشة الهاتف، لكن طبيعة الحقوق القانونية تختلف جذريًا بينها.

الرمز الرقمي لا يعني بالضرورة امتلاك السهم

وفق التصنيف الذي طرحته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في بيانها الصادر في يناير بشأن الأوراق المالية المُرمّزة، يمكن أن يكون الرمز الرقمي جزءًا من سجل المساهمين الرسمي إذا قامت الشركة أو وكيلها بإصدار الورقة المالية مباشرة على البلوكشين.

وفي نموذج آخر، يبقى السهم مسجلًا في سجل تقليدي خارج البلوكشين، بينما يعمل الرمز كتعليمات تدفع الجهة المصدرة أو وكيلها إلى تحديث سجل الملكية.

أما في حالة قيام طرف ثالث بترميز سهم محفوظ لدى جهة وصاية، فقد يمثل الرمز حقًا في الورقة المالية وليس ملكية مباشرة مسجلة باسم المستثمر لدى الشركة.

وهناك نموذج مختلف تمامًا يتمثل في إصدار شركة لرمز أو عقد يتتبع سعر سهم معين دون أن يمنح المشتري أي مطالبة قانونية تجاه الشركة صاحبة السهم.

وفي هذه الحالة، يمكن أن تُعكس توزيعات الأرباح عبر تعديل تعاقدي، بينما قد تغيب حقوق التصويت تمامًا، كما قد يتحمل المستثمر مخاطر الطرف الثالث المصدر للرمز.

لذلك، فإن مجرد ظهور رمز السهم وعنوان البلوكشين لا يكفي للإجابة عن الأسئلة الأساسية: من يملك السهم؟ ومن هو السجل القانوني المعتمد؟ ومن يلتزم بدفع توزيعات الأرباح؟ ومن يملك حق التصويت؟

اتفاق NYSE وBlockchain.com ليس إطلاقًا لسوق مفتوحة

وصفت الشركتان الاتفاق بأنه مذكرة تفاهم، ما يعني أن المشروع لا يزال في مرحلة الاستكشاف والتطوير.

وبموجب الإعلان، سيحصل مستخدمو Blockchain.com على إمكانية الوصول إلى الأسهم وصناديق المؤشرات المتداولة المُرمّزة من خلال نظام التداول البديل الرقمي التابع لـNYSE، بعد الحصول على الموافقات المطلوبة.

كما تتضمن الاتفاقية جانبًا آخر يتعلق بالبيانات؛ إذ ستقوم ICE Data Services بتوزيع بيانات العملات الرقمية الخاصة بـBlockchain.com، بينما ستضيف Blockchain.com بيانات ICE وNYSE إلى تطبيقها.

ولا يتضمن الإعلان موعدًا محددًا للإطلاق، أو قائمة بالأوراق المالية التي ستكون متاحة، أو قواعد الوصول بحسب كل دولة، أو عدد الحسابات المؤهلة فعليًا لتداول الأسهم.

وبالتالي، فإن رقم 44 مليون حساب مؤكد يعكس حجم قاعدة مستخدمي Blockchain.com، لكنه لا يمثل عدد حسابات الوساطة المعتمدة أو المستثمرين الممولين أو أوامر الأسهم أو حجم التداول المتوقع على البلوكشين.

Securitize وDTC يدخلان في هيكل السوق الجديد

تأتي الاتفاقية الجديدة بعد سلسلة من الخطوات التي اتخذتها NYSE ومالكها Intercontinental Exchange (ICE) لبناء البنية التحتية للسوق الرقمية.

ففي يناير، كشفت ICE عن منصة تداول رقمية تجمع بين محرك المطابقة Pillar وأنظمة قائمة على البلوكشين للحفظ والتسوية.

وفي مارس، أعلنت NYSE اختيار Securitize كأول وكيل نقل رقمي محتمل، بما يسمح بإصدار أوراق مالية أصلية على البلوكشين للشركات وصناديق المؤشرات المتداولة.

أما اتفاق 23 سبتمبر مع Blockchain.com فيضيف عنصر التوزيع والوصول إلى المستخدمين، لكنه لا ينص على أن Blockchain.com ستكون وكيل النقل أو مصدر الأوراق المالية أو المشغّل لنظام NYSE للتداول البديل.

وكانت رئيسة مجموعة NYSE، لين مارتن، قد قالت أمام المشرعين في 2 سبتمبر إن المنصة المخطط لها ستربط الأسهم الرقمية مباشرة بالأسهم الأساسية، مع الحفاظ على حقوق التصويت وتوزيعات الأرباح والإجراءات المؤسسية.

لكن هذه التصريحات تمثل التصميم المعلن للمنصة، وليس دليلًا على دخول منتج محدد إلى التداول بالفعل.

رصيد المحفظة لا يساوي دائمًا سجل المساهمين

تسلط نماذج ترميز الأسهم الضوء على سؤال جوهري: أي سجل يحدد الملكية القانونية؟

إذا كان السهم نفسه مسجلًا على البلوكشين ضمن سجل المساهمين الرسمي، فقد يؤدي نقل الرمز إلى نقل الملكية المسجلة.

لكن في نموذج الحفظ التقليدي، قد يكون السهم محفوظًا لدى جهة وسيطة، بينما يمتلك المستثمر حقًا قانونيًا من خلال سلسلة من الوسطاء وأمناء الحفظ.

وهنا يمكن أن يغير البلوكشين طريقة نقل الحق وتسجيله دون أن يلغي دور الوسطاء.

أما في النموذج الاصطناعي، فقد يحصل المستثمر على تعرض لسعر السهم فقط دون امتلاك السهم الأساسي.

وهذا يعني أن المستثمر الذي يرى سهمًا مثل "AMC" أو "Apple" في محفظته الرقمية لا ينبغي أن يفترض تلقائيًا أن الرمز يمنحه الحقوق نفسها التي يحصل عليها المساهم المسجل مباشرة.

مشروع DTC يُبقي السهم الأساسي داخل نظام الحفظ التقليدي

يقدم Depository Trust Company (DTC) نموذجًا مختلفًا لترميز الأصول.

وفي 15 يوليو، أعلنت الشركة الأم DTCC تنفيذ معاملات إنتاجية تتضمن تمثيلات مُرمّزة لأصول محفوظة لدى DTC، بمشاركة أكثر من 30 شركة.

وشملت التجارب شبكات خاصة وعامة، ضمن استعدادات لخدمة أوسع لترميز الأوراق المالية تستهدف إطلاقها في أكتوبر.

وبموجب الخدمة المخطط لها، سيتمكن المشاركون في DTC من تحويل الأوراق المالية المؤهلة المحفوظة لديها بين الشكل التقليدي والشكل المُرمّز، واستلام التمثيلات الرقمية في محافظ معتمدة.

ولا تختفي الأصول الأساسية من DTC بمجرد إصدار الرمز؛ بل يصبح الرمز تمثيلًا رقميًا جديدًا ضمن هيكل الحفظ وتسجيل الملكية القائم.

وهذا يعني أن سجلات DTC تظل عنصرًا أساسيًا في تحديد الحقوق.

ثلاثة نماذج مختلفة لتداول الأسهم على البلوكشين

تظهر التطورات الحالية وجود ثلاثة مسارات رئيسية لترميز الأسهم الأمريكية:

نظام تداول رقمي تابع لـNYSE قيد التطوير، يمكن أن يربط التداول الرقمي بالأسهم الأساسية.

منصات تداول مُرمّزة تستفيد من إعفاء تنظيمي مشروط من SEC وتعمل عبر مجمعات سيولة وصناع سوق آليين.

تمثيلات رقمية للأوراق المالية المحفوظة لدى DTC، بحيث يبقى الأصل الأساسي داخل نظام الحفظ التقليدي.

ولا يعني تشابه هذه النماذج في استخدام تقنية البلوكشين أنها تمنح المستثمر الحقوق القانونية نفسها.

ولهذا فإن السؤال الأهم بالنسبة للمستثمر ليس فقط: أين يتم تداول الرمز؟ بل: أين يوجد السهم الذي يمثل الرمز؟

إعفاء SEC لا يشمل جميع منصات الأسهم المُرمّزة

في 17 سبتمبر، أصدرت SEC القرار رقم 34-106402، الذي يمنح إعفاءً مشروطًا لمدة خمس سنوات لبعض منصات الأوراق المالية المُرمّزة (TSVs) التي تستخدم صناع سوق آليين ومجمعات سيولة مرخّصة.

ويستمر الإعفاء حتى 17 سبتمبر 2031، ما لم يتم تعديله.

لكن القرار لا يعني أن جميع منصات تداول الأسهم المُرمّزة أصبحت معفاة من قوانين البورصات.

فالمنصة الراغبة في الاستفادة من الإعفاء مطالبة بالالتزام بمجموعة محددة من الشروط، من بينها التأكد من أن كل سهم مؤهل ومدرج ضمن نظام السوق الوطني يمنح حامله الحقوق نفسها التي يمنحها السهم التقليدي من الفئة نفسها، بما في ذلك حقوق الأرباح والتصويت والتصفية.

كما لا يسمح الإعفاء بإجراء الإصدار الأولي للأوراق المالية من خلال المنصة.

ويشترط كذلك أن يكون الوصول إلى المنصة قائمًا على نظام يسمح بالمشاركين المؤهلين، رغم أن العقود الذكية المستخدمة يجب أن تكون عامة وقابلة للتدقيق على دفتر أستاذ غير مرخّص.

30 يومًا أمام الشركات للاعتراض على ترميز أسهمها

في حالة ترميز أسهم شركة من جانب طرف ثالث غير تابع لها، يشترط إطار SEC إخطار الشركة كتابيًا والانتظار لمدة لا تقل عن 30 يومًا قبل بدء تداول السهم المُرمّز على المنصة المشمولة بالإعفاء.

وإذا قدمت الشركة اعتراضًا خلال هذه الفترة، فلا يمكن تداول ذلك السهم المُرمّز على تلك المنصة وفق هذا الإعفاء.

لكن هذا الشرط لا يعني أن موافقة الشركة مطلوبة لكل منتج مرتبط بسهم في جميع الأسواق، بل هو أحد شروط الإعفاء التنظيمي المحدد الذي أصدرته SEC.

وهنا تظهر نقطة مهمة: اتفاق NYSE وBlockchain.com يشير إلى نظام تداول بديل رقمي (ATS)، بينما قرار SEC يتناول نموذجًا مختلفًا لمنصات TSV القائمة على مجمعات السيولة.

ولا يوجد في مذكرة 23 سبتمبر ما يثبت أن اتفاق NYSE وBlockchain.com سيعتمد على إعفاء SEC الأخير.

سقف 325 سهمًا.. لكن حجم التداول هو القيد الأكبر

قسمت SEC الأسهم المؤهلة ضمن إعفاء TSV إلى فئتين.

ويسمح للمنصة بتداول ما لا يزيد على:

75 سهمًا ضمن الفئة الأولى.

250 سهمًا ضمن الفئة الثانية.

أي بحد أقصى 325 رمزًا مختلفًا لكل منصة، مع خضوعها لبقية شروط القرار.

لكن عدد الرموز ليس القيد الوحيد.

فالفئة الأولى تخضع لسقف يعادل 0.25% من متوسط حجم التداول اليومي للسهم الأساسي خلال الشهر السابق.

أما الفئة الثانية فتخضع لسقف يبلغ 2.5% من متوسط حجم التداول اليومي للسهم الأساسي.

فعلى سبيل المثال، إذا كان السهم التقليدي يتداول بمليون سهم يوميًا، فإن الحد النظري للفئة الأولى سيكون 2,500 سهم يوميًا، مقابل 25 ألف سهم للفئة الثانية.

وهذه النسب ليست توقعًا لحجم الطلب، وإنما حدود تنظيمية مرتبطة بحجم التداول في السوق التقليدية.

التداول على مدار الساعة يحتاج أيضًا إلى زر إيقاف

تروج NYSE لمنصة رقمية يمكنها العمل على مدار الساعة، لكن التداول المستمر لا يعني غياب آليات التدخل.

فبموجب إعفاء SEC، يجب على المنصة إيقاف تداول السهم المُرمّز في الوقت نفسه الذي توقف فيه البورصة الأساسية تداول السهم أو علّقته.

وقد يحدث ذلك بسبب قواطع السوق، أو أخبار جوهرية، أو مشكلات تتعلق بإدراج السهم.

وهذا يكشف أن نقل التداول إلى البلوكشين لا يلغي سلطة البورصة الأساسية أو القواعد المرتبطة بالشركة المصدرة.

كما أن تداول السهم خلال عطلة نهاية الأسبوع لا يعني بالضرورة توافر المستوى نفسه من السيولة أو اكتشاف الأسعار الموجود خلال جلسة التداول التقليدية.

وقد يختلف السعر الذي يراه المستثمر ليلًا أو خلال عطلة نهاية الأسبوع عن آخر سعر مسجل في السوق التقليدية.

من يتحكم في السيولة؟

تتوقف تجربة التداول المُرمّز أيضًا على الجهة التي توفر السيولة.

وتسمح SEC لبعض الشركات التي توفر أسهمها المُرمّزة لمجمعات السيولة بالاستفادة من إعفاء مشروط من تعريف "التاجر" وفق الشروط المحددة في القرار.

ويجب الإفصاح عن حوافز التداول والترتيبات المرتبطة بالمنصة.

وبالتالي، فإن الشركة التي يتم ترميز أسهمها، والمنصة التي تتحكم في الوصول، والجهة التي توفر الأسعار والسيولة للمستخدمين، هي أطراف مختلفة.

ووصف هذا النظام بالكامل بأنه "لامركزي" قد يخفي أدوار الجهات التي تحتفظ بالسيطرة الفعلية على أجزاء مختلفة من السوق.

بين سيطرة الشركات وتوسيع وصول المستثمرين

تطرح خطة NYSE معادلة جديدة بين حق الشركات في التحكم في أوراقها المالية ورغبة منصات الأصول الرقمية في توسيع نطاق الوصول إلى الأسهم الأمريكية.

وتقول NYSE إن تصميمها يستهدف جعل السهم الرقمي والسهم التقليدي ورقة مالية واحدة في شكلين مختلفين، مع الحفاظ على حقوق التصويت وتوزيعات الأرباح والإجراءات المؤسسية.

في المقابل، توفر منصات مثل Blockchain.com قاعدة مستخدمين عالمية معتادة على الأصول الرقمية، ما قد يفتح طريقًا جديدًا للوصول إلى الأوراق المالية الأمريكية.

لكن اشتراطات الأهلية، وإخطارات الشركات، والقيود على حجم التداول، ومتطلبات الحفظ والتسوية، قد تحد من عدد المستثمرين والأصول التي يمكن تداولها عبر بعض النماذج التنظيمية.

ولا تزال البيانات الفعلية اللازمة لقياس تأثير هذه القيود غير متاحة، لأن السوق لم يدخل بعد مرحلة التشغيل واسع النطاق.

السؤال الحاسم: من يملك حق تصحيح المعاملة؟

تظهر أهمية هيكل الملكية بصورة أوضح عندما تحدث معاملة خاطئة.

فقد يرى المستثمر أن المعاملة اكتملت على البلوكشين، بينما يظهر سجل أمين الحفظ أو وكيل التحويل أو سجل الشركة مالكًا مختلفًا.

وقد يتم إرسال إجراء مؤسسي إلى محفظة خاطئة، أو يفقد المستثمر مفتاحه، أو يصبح الحساب خاضعًا لقيود قانونية تستوجب منعه من التداول.

في هذه الحالات، لا تكفي كلمة "نهائي" التي تظهر في مستكشف البلوكشين.

المستندات القانونية والتنظيمية هي التي تحدد أي سجل له الأولوية ومن يملك صلاحية تعديل المعاملة.

وقد يكون البلوكشين نفسه جزءًا من سجل المساهمين في نموذج معين، بينما يكون مجرد سجل لاستحقاق مرتبط بأسهم محفوظة لدى جهة أخرى في نموذج مختلف.

ولهذا، فإن كل منتج يجب أن يحدد بوضوح العلاقة القانونية والفنية بين الرمز والسهم الأساسي.

ما الذي يجب مراقبته قبل إطلاق السوق؟

ملفات NYSE التنظيمية:

ينبغي متابعة القواعد التشغيلية، وساعات التداول، وآلية التسوية الخاصة بنظام التداول الرقمي الذي أشارت إليه مذكرة 23 سبتمبر.

الشروط الخاصة بأول الأسهم المُرمّزة:

يجب التأكد مما إذا كان الرمز يمثل السهم نفسه، أم حقًا في سهم محفوظ لدى جهة وصاية، أم عقدًا يتتبع السعر فقط.

حقوق التصويت وتوزيعات الأرباح:

يجب تحديد الجهة المسؤولة عن تنفيذ التصويت وتحويل الأرباح إلى حامل الرمز.

الأهلية حسب الدولة:

رقم 44 مليون حساب لدى Blockchain.com لا يعني أن جميع هؤلاء المستخدمين سيكونون مؤهلين لتداول الأوراق المالية الأمريكية.

إطلاق خدمة DTC في أكتوبر:

سيكون إطلاق الخدمة المخطط له مؤشرًا مهمًا على كيفية الربط بين الأوراق المالية التقليدية والتمثيلات المُرمّزة.

إفصاحات منصات TSV:

ستكون بيانات الاعتراضات من الشركات، والرموز المؤهلة، ومصادر السيولة، وحدود التداول، وأي عمليات إيقاف، من أهم المؤشرات لفهم كيفية عمل هذا النموذج على أرض الواقع.

الخلاصة

تضع شراكة NYSE وBlockchain.com الأسهم الأمريكية المُرمّزة أمام قاعدة مستخدمين واسعة من عالم العملات الرقمية، لكنها لا تحسم بعد السؤال الأهم: من يملك السلطة القانونية على السهم عندما ينتقل التداول إلى البلوكشين؟

فقد يكون الرمز هو السهم نفسه، أو يمثل حقًا في سهم محفوظ لدى وسيط، أو لا يكون سوى أداة للتعرض لسعر السهم.

ومع تطور منصة NYSE الرقمية، وخدمة DTC المُرمّزة، والإطار التنظيمي الجديد لـSEC، ستظهر نماذج متعددة لتداول الأسهم على البلوكشين.

وبالنسبة للمستثمر، قد يكون السؤال الأكثر أهمية قبل شراء أي سهم مُرمّز بسيطًا لكنه حاسم:

إذا اختلفت بيانات المحفظة عن بيانات المنصة وسجل المساهمين، فأي سجل ستكون له الكلمة الأخيرة؟